证券之星 吴凡

近期，澜沧古茶(6911.HK)发布了2026年半年报，上半年实现营收1.63亿元，同比增长36.8%；归母净利润241.5万元，较去年同期净亏损2917万元实现扭亏为盈。对于这家上市仅两年多、累计亏损已超3亿元的“普洱茶第一股”而言，这份盈利似乎正释放出积极的信号。

对于收入的增长，公司在此前业绩预告中称，报告期线上、KA及经销商等渠道全面增收；盈利端的扭亏为盈则得益于收入增长的同时，各项费用成本的压缩。然而两百多万元的净利润，与公司历史高峰期相比仍显微不足道，若将视线从这份盈利预告移开，转而对内审视公司治理残局与高层人事震荡，一个更加审慎的判断逐渐清晰：阶段性经营修复，尚不足以构成趋势性反转的确证。

去年存货周转天数飙升

过去两年，澜沧古茶的经营持续承压。

2024年，即公司上市后的次年，澜沧古茶就已业绩“变脸”，实现营收3.61亿元，同比下滑31.48%；归母净利润由盈转亏，为亏损3.08亿元。2025年，公司经营继续走弱，全年营收仅剩2.19亿元，同比下滑39.48%；归母净利润再度亏损9100.51万元，扣非归母净利润的亏损额则达到1.18亿元。

证券之星了解到，澜沧古茶的业绩“失血”有着深刻的行业背景。

过去二十年，普洱茶行业依托“越陈越香”的收藏逻辑，将茶叶打造为具备投资属性的金融化商品。经销商在此过程中扮演了“做市商”的角色，既是溢价链条的推动者，也是泡沫红利的受益者。然而，金融化热潮也放大了年份造假、信息不透明等行业积弊，消费者信任度持续下滑。随着泡沫破裂，风险集中释放：有东莞藏家以每饼8万元购入的“轩辕号”，至2025年市价仅剩1.2万元；另有媒体报道，澜沧古茶旗下“乌金”的流通价也从500元区间一度跌至280元左右。

伴随普洱茶“金融属性”退潮，终端价格体系的失序也传导至渠道端。以澜沧古茶为例，2024年其经销商渠道收入为1.81亿元，同比大幅下降52.3%；2025年降幅进一步扩大至66.9%。公司解释称，主要受行业恢复缓慢、终端消费疲软与线上渠道分流的影响。

与此同时，澜沧古茶的经销商网络持续收缩。经销门店数量从2022年末的508家缩减至2025年末的423家，降幅达16.7%。终端动销乏力与渠道萎缩的双重夹击下，公司存货问题突出。2024年末，澜沧古茶存货金额达到9.03亿元，同比增长约7.37%，存货周转天数高达1811.78天，较上年同期的1679.1天进一步拉长。2025年，公司存货金额微降至8.94亿元，但由于营收规模大幅缩水，存货周转天数反而飙升至3103.45天。这意味着，公司的存货从入库到变现的周期长达8.5年。而普洱茶最佳品饮期仅3-5年，大量存货面临过期废弃的减值风险。

截至上半年末，公司存货金额仍高达8.95亿元，粗略测算出存货周转天数约2495天，表明去库存速度略有加快，但公司仍面临存货减值压力。在此背景下，公司经营层面的任何“回暖”信号，其持续性均有待进一步观察。

原总经理违规担保、隐瞒不报

经营层面的挑战之外，公司治理层面的隐忧更受到市场关注。

就在公司披露业绩预告的同月，澜沧古茶披露的独立调查报告，报告确认，公司全资子公司广州康瑞及个别高管涉及三大事项——民间借贷纠纷、银行账户冻结及涉诉、仓库存货盘亏。

进一步看，调查报告显示，时任总经理王娟违规让子公司为其个人1000万元借款提供担保，将公司拖入民间债务纠纷；时任董事兼副总经理张慕衡未经审批程序，违规向合作方出具全权授权，引发3000万元合同纠纷，导致公司及广州康瑞多个银行账户被冻结，冻结金额约2306万元。

此外，报告还指出，澜沧古茶35吨、价值3520万元的新茶被违规提走，但事发后王娟与张慕衡试图隐瞒不报，直至2025年3月财务月度盘点才东窗事发。独立调查顾问确认，王娟作为时任总经理，把个人诉求凌驾于公司责任之上，对三大事项均负直接责任；张慕衡作为时任董事、广州康瑞的法定代表人对三大事项均负主要责任。

正是这些内部管理的重大缺失与管理层的操作不当，直接解释了为何澜沧古茶会在2025年1月初突然发布王娟辞去总经理职务的公告——彼时她已掌舵公司近八年。此后，75岁的创始人杜春峄临时代理总经理，而在同年5月，周信忠接棒总经理。证券之星了解到，周信忠曾任报喜鸟的董事、总经理等核心职务，拥有在传统消费品行业应对市场变化、推动企业转型的丰富经验，这或许也是澜沧古茶董事会看中他的关键。

今年7月30日，杜春峄与王娟正式解除一致行动关系，原控股股东集团就此解散。创始人与昔日“战友”的彻底切割，固然有助于厘清治理边界，但也意味着公司权力格局的重塑才刚刚开始。从创始人临时救火到外部职业经理人掌舵，管理转型尚需时间检验。而在治理根基未稳、库存高企的困局之下，这份半年报的“回暖”成色几何，能否持续，仍是未知数。(本文首发证券之星，作者|吴凡)