作者｜睿研君 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

最近，关于AI应用的争议越来越大。

此前，智谱、MiniMax上市引爆了市场对AI应用的热情，科大讯飞股价也在去年年底到今年年初的短时间内从48元/股涨至最高67元/股。

紧接着，Anthropic推出了插件功能，涵盖销售、财务、市场营销等领域，专门面向非技术背景的普通职场人，可实现读取文件、整理文件夹、起草文档等功能，比如法律插件可自动完成合同审查、NDA分流、合规检查、法律简报等工作，实现了对法律软件的平替，引起华尔街对于AI即将替代SaaS软件的担忧。Anthropic插件功能发布后高盛美国软件股组合暴跌6%，科大讯飞的投资者也逐步恢复了理性，股价从一月份最高点67元/股回调至如今的57元/股。

简单来说，在基础大模型格局已定之后，AI应用无疑成为各大厂商发力的方向，这也是为何科大讯飞能获得资本市场高估值的原因。但是，AI对于所有应用型的软件来说也是个威胁，因为基础大模型太容易实现功能覆盖，创业团队也很容易凭借AI技术实现弯道超车。

C端市场如此，科大讯飞的B端和G端市场又面临着回款周期过长、销售费用激增等问题，拖垮了公司整体现金流。

根据科大讯飞的业绩预告，公司2025年实现扣非归母净利润2.45亿元至3.01亿元。乍一看或许还不错，但其实从2022年到去年三季度，剔除政府补贴之后科大讯飞都处于亏损状态，更是较2021年巅峰时期接近10个亿的扣非归母净利润不可同日而语。

科大讯飞扣非净利润情况（数据来源：企业公告）

AI时代到来，科大讯飞业绩反而较巅峰时期相差甚远，其AI叙事恐怕难以让投资者信服。

财务愈发吃紧，科大讯飞不得不选择继续讲好AI应用的故事，持续从市场募资补充现金流。2月13日，科大讯飞发布了《2025年度向特定对象发行A股股票募集说明书》，计划募资不超过40亿元，其中8亿元投入星火教育大模型及典型产品，24亿元投入算力平台，8亿元用于补充流动资金。

此前，科大讯飞也曾依靠宣布研发基础大模型实现了股价暴涨两倍多，但其基础大模型最终不敌豆包、DeepSeek，声量日益渐微。如今科大讯飞在C端、B端和G端的AI应用产品并未能落实投资人对于公司的业绩预期，科大讯飞又将如何实现其AI叙事的闭环？

01

商业闭环尚未实现

从过往科大讯飞的财报中，可以看出其盈利质量并不高。

去年前三季度，虽然营收达到169.89亿元，有14.41%的增幅，但是仍有超8000万的亏损。

这里需要注意的是，由于科大讯飞主要做的是政府、事业单位的生意，这类生意有一个特点，就是第四季度是结算高峰，而研发、销售投入相对前置，因此科大讯飞往往是前三季度盈利状况并不好。

但即便如此，科大讯飞的财务并不能支持公司的AI叙事形成闭环。从2018年到2021年，公司净利润均高于6个亿，在2021年时净利润还达到过16.11亿元。而公司2024年的净利润仅有5.07亿元，去年前三季度亏损超8000万也较2021年同期的7.68亿元不可同日而语。

科大讯飞净利润走势，数据来源：Wind

AI浪潮已来，但是一家做AI的公司业绩反而较巅峰时期差了太多，恐怕难以让投资人满意。

而且，从科大讯飞的财务报表来看，公司的盈利并不健康。

比如在去年第三季度，科大讯飞实现归母净利润1.72亿元，但是第三季度政府补助却高达1.81亿元，剔除政府补助科大讯飞第三季度仍然是亏损状态。而且，2025年前三个季度，科大讯飞一共收到政府补助2.68亿元，如果没有这项补助，科大讯飞的报表还会更难看一些。

数据来源：企业公告

这种情况已经持续了若干年，2022年到2024年，科大讯飞每年分别收到政府补助47.31亿元、40.39亿元、41.86亿元，同期公司归母净利润为5.61亿元、6.57亿元、5.6亿元，意味着若剔除政府补贴带来的额外收入，实际上科大讯飞已经陷入连续多年亏损的困境。

之所以营收实现了增长，但是剔除政府补贴后科大讯飞的利润仍不尽人意，庞大的销售费用支出和研发支出是重要原因。

数据显示，科大讯飞的销售费用从2019年的17.8亿元急速攀升至2024年的40.83亿元，去年前三季度科大讯飞的销售费用还在增加，达到了32.27亿元，同比增长26.38%。

科大讯飞销售费用及同比情况，数据来源：Wind

与此同时，科大讯飞的研发费用也从2019年的16.4亿元增加到2024年的38.92亿元，去年三季度科大讯飞的研发费用为31.88亿元。

也就是说，去年前三季度，销售费用和研发费用两项开支就占了总营收的37.76%，成为科大讯飞盈利能力孱弱的主要原因。

科大讯飞能拿到如此多的政府补贴的原因，与其用国产算力替代、消费国补等因素分不开关系。不过，补贴和扣非后利润之间如此悬殊的差距，难免让人怀疑，科大讯飞是否是为了获取补贴而刻意做了些布局，卡了规则的bug。

无论如何，依靠政府补贴并不是长久之计，科大讯飞要做的，还是实现自身AI叙事盈利上的落地。

02

要账不易

根据科大讯飞在报告中的描述，科大讯飞发布的讯飞星火大模型主要以整体布局为“1+N”体系，其中“1”代表底座大模型，“N”是指以底座大模型赋能教育、医疗、汽车、办公、工业、智能硬件等多个行业领域，并形成独具优势的行业大模型。

从收入构成来看，科大讯飞董秘此前曾表示去年上半年公司G端收入占比26%，B端占比42%，C端占比32%。

不过，无论是C端还是B端、G端的应用，都不是个轻松的生意。比如C端产品，为了维持市场份额，科大讯飞不得不加大宣传费开销，2025年上半年科大讯飞广告宣传费为5.46亿元，2024年同期还仅为2.78亿元。

数据来源：科大讯飞2025年半年报

B端和G端市场，对于技术服务型公司来说回款愈发困难，海康威视、金蝶软件就是典型案例，均遇到了应收账款高企的问题。

科大讯飞也同样如此，根据财报，科大讯飞的应收票据和应收账款已从2020年的57.33亿元飙升至2024年的153.07亿元，在2025年前三季度进一步飙升至165.6亿元。

数据来源：Wind

应收账款的金额越来越高，让科大讯飞的现金流压力越来越大。根据公司财务报表，2020年科大讯飞经营活动产生的现金流量净额为22.71亿元，但是去年前三季度这一指标减少至1.23亿元。公司期末现金等价物余额也从2020年的48.57亿元减少至去年第三季度的27.54亿元，这对于前三季度三费开支就超过70亿元的科大讯飞来说，现金储备着实不多。

03

AI应用是科大讯飞最宏伟的叙事，也是最大的威胁

AIGC时代来临，对于每一个像科大讯飞这样的科技公司来说都是一次严峻的挑战和难得的机遇。说AI是挑战，因为对于智能语音起家的科大讯飞来说，若不用AI赋能业务，那么很有可能被创业公司、大厂凭借新技术抢夺走宝贵的市场份额，江山难守；说AI是机遇，因为科大讯飞同样可以凭借AI实现弯道超车，基于现有资源发挥更大优势。

因此，为了行业地位、资本市场估值，研发大模型对于科大讯飞来说已是必选项。但众所周知，大模型的研发成本极高，动辄几十亿的投入起步，这也是为何科大讯飞近年来研发费用飙升的原因。

虽然钱实打实地花了出去，但是科大讯飞基础大模型的收获甚微，原因是大模型和互联网产品的竞争格局类似，形成了“赢家通吃”的格局。举个例子，现在大多数人用的大模型是DeepSeek、豆包，或许很少有人会打开讯飞星火大模型。

数据上也呈现出了类似的结果，根据QuestMobile的报告，2025年1月1日~12月14日，以人均使用次数为指标，排名较前AI原生应用为DeepSeek、智谱清言、豆包、元宝、千问，讯飞的大模型早已被市场遗忘。

数据来源：QuestMobile

基础大模型比不过DeepSeek、豆包，AI应用成为了科大讯飞最大的成长叙事。但是AI应用除了会产生上述应收账款过高的问题之外，也是创业公司和大厂布局的重点方向，很有可能形成“后来者居上”的竞争格局，科大讯飞的市场难守难攻。

比如在教育领域，科大讯飞的AI学习机是其中重磅产品。但如今，免费的豆包大模型已能实现拍照搜题、全学科答疑、作业批改、错题组卷、作文/口语辅导，还能看孩子写作业。字节甚至直接推出专注于教育领域的AI产品——豆包爱学，将上述教育功能进行细化。简单来说，豆包对科大讯飞AI学习机的核心威胁，是“通用大模型+轻量化APP”对“垂直硬件+封闭生态”的降维冲击。

科大讯飞智慧医疗业务愿景宏大，但赛道竞争已趋白热化。C端面临蚂蚁阿福、字节的小荷AI等大厂流量压制；B端医院市场渗透受限，影像、手术等核心领域被联影、东软占据，仅余临床决策支持等非刚需赛道，难以与医院深度绑定。

再比会议纪要场景，如今许多基础大模型就能够实现语音转化文字并提取大意，而且像腾讯会议、飞书等办公产品已经自带了做会议纪要的功能，大厂产品功能的完善势必会挤压中小厂的生存空间，科大讯飞的“讯飞听见”市场份额难免受到挤压。

目前，科大讯飞的滚动市盈率已超过150倍，说明不少投资者对于其未来AI应用的变现能力寄予厚望。但问题是，在这样的现实面前，科大讯飞的AI叙事能否落地？若科大讯飞迟迟不能实现AI叙事的盈利闭环，这家公司能否支撑起资本市场给予如此高的估值？

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