从韩国去杠杆、云厂商CAPEX到中国AI的下一程

盛夏时节，AI行情却迎面吹来一阵“寒风”。海外科技股、韩国半导体权重股及A股人工智能板块先后调整，估值、交易拥挤、杠杆资金与宏观风险相互叠加。投资者最关心的是：风波过去了吗，AI产业趋势是否改变，调整后又该如何配置？

我们的判断是：本轮下跌更接近资金与交易结构主导的阶段性降温，AI产业趋势尚未被破坏。但产业已告别简单普涨，进入景气分化与盈利验证并存的深水区。

01｜7月以来的三重压力正在缓解

7月以来，市场主要面对三类压力：AI资本开支与商业化回报不匹配的担忧及交易拥挤；美联储政策、美元与美债收益率带来的估值压力；地缘局势和油价对风险偏好及通胀路径的扰动。

目前，前两类压力已有边际缓解。海外主要云厂商的云业务收入和利润总体好于预期，资本开支指引也未转弱；短期货币政策落地后，进一步收紧的担忧下降。短期主要来自于地缘冲突的反复博弈，并由此带来的油价是否会超预期上行的风险。

短期市场的风险收益比有所改善，但一次反弹并不等于风险彻底出清，韩国市场的剧烈波动尤其体现了高杠杆行情的脆弱性。

02｜韩国单日大涨，但为什么还不能说去杠杆结束？

7月底韩国市场一度反弹约18%，并在接近200日均线的位置止跌，对全球科技股风险偏好具有积极意义。美国科技公司财报好于预期，加之韩国主要科技权重股此前跌幅较深，共同推动外资回补。

判断去杠杆是否结束，关键不在单日涨幅，而在波动率能否持续下降。行情反转后，高波动会触发止损、追加保证金和被动再平衡，形成“波动上升—减仓—价格下跌—波动再上升”的负反馈。只有市场逐渐回到低波动稳态，风险才可能真正出清。

当前韩国市场的短期和中期波动率仍在上升，尚未出现明确的向下拐点。对比2015年A股，短期波动率率先回落后，市场才由急跌转向震荡；直到中期波动率持续下行、杠杆风险充分释放，市场才逐渐止跌企稳。韩国目前尚未走到这一步，潜在的杠杆反馈机制仍未完全解除。

图1：韩国综合指数走势及波动率

数据来源：Wind，华富基金整理，韩国综合指数（KS11），统计区间2025.8.5-2026.8.4，相关指数历史业绩不预示其未来表现，不构成对相关类型基金未来业绩表现的保证。

图2：上证综指走势及波动率

数据来源：Wind，华富基金整理，上证综指（000001），统计区间 2015.01.05-2015.12.31，相关指数历史业绩不预示其未来表现，不构成对相关类型基金未来业绩表现的保证。

据公开资料显示，韩国杠杆ETF规模下降有相当部分来自净值缩水，而非投资者主动离场。因此，本轮大涨更适合视为超跌修复，中期仍需观察波动率、融资结构与资金流向。

03｜云厂商继续“花钱”，AI基本面尚未见到拐点

最新财报给出了较积极的答案。谷歌、微软、亚马逊等公司的云服务收入和利润总体好于预期，主要云厂商资本开支在一季度同比高增的基础上，二季度仍在加速，说明训练、推理及客户调用需求仍在增长。

数据来源：Wind，华富基金整理，截至2026.7.31。表中所提产品及相关公司仅作为示例，不构成任何投资建议。

这说明AI产业尚未进入基本面下行拐点，但CAPEX增长不等于产业链所有公司同步受益。股价所处位置不同，市场对业绩超预期的要求也不同，财报后的表现仍会分化。

当股价上涨过快时，市场容易沉浸在长期产业叙事中，忽略拥挤度和资金结构；当股价快速下跌时，又容易过度关注支撑位、技术图形和止损盘，反而忽略产业仍在向前。这种情绪与基本面的错位，恰恰是检验投资者定力的试金石。

04｜从Kimi K3看国产模型：更高效率，仍需要更多算力

全球大模型开发与终端应用正在形成中美两强格局。美国在前沿模型、先进算力和开发者生态上仍有优势，中国则凭借工程效率、开源扩散和应用场景加速追赶。

Kimi K3、通义千问新版本以及DeepSeek V4 Flash等模型，展现了国产模型能力的快速提升。Kimi K3在公开评测中表现亮眼，模型规模达到万亿参数量级。DeepSeek V4 Flash版本以极高的性价比持续霸榜海外主流大模型排行榜。但跑分并不完全等于真实体验，在复杂逻辑、长链条任务和稳定性上，国内模型仍有继续提升的空间。

过去，国产模型更强调以较少算力优化结构和训练效率，这条路线在资源受限的条件下非常重要，也推动了成本下降。但要进一步跨越能力瓶颈，仅仅“省算力”可能并不够，仍需要通过扩大参数、数据和训练规模，提高处理复杂任务的上限。国内模型正在从单纯追求效率，转向效率与规模并重。

这也意味着，模型效率提升不会自然带来算力需求下降。相反，在进入“AI帮助迭代AI”的阶段之前，国内训练和推理需求可能更加扎实。应用端同样远未到终点：今天的AI工具对专业用户已经足够惊艳，但对普通用户仍存在提示词、数据处理和工作流理解等门槛。未来，随着垂直开发者把复杂流程进一步封装，让用户只需用一句话表达需求，AI渗透率有望迎来新的跃升。

05｜产业进入深水区：为什么全产业链配置更重要？

AI产业趋势仍向上，但内部景气不再整齐划一。国产算力可能受益于模型扩容、自主生态和应用增长；海外算力链中的业绩龙头，可能在情绪修复时率先反弹；存储需求仍会增长，却面临高基数下增速斜率放缓的考验；应用则可能随着产品封装与渗透率提升，成为新的增量来源。对成长投资而言，市场关注的不只是需求是否增长，更是增速本身还能不能继续提高。

产业分化之外，交易层面也充满不确定性。风险偏好忽高忽低，同一份基本面在不同估值位置可能得到完全不同的价格反馈。刚经历较深调整后，究竟是海外算力、国产算力、存储还是应用率先修复，很难持续准确判断。

这正是全产业链指数配置的意义。其目标不是保证每个阶段都拥有最高弹性，而是同时覆盖AI基础设施、算力硬件、平台与应用，并通过定期调整吸收产业重心的变化，从而降低选错环节的风险。对于长期看好AI、却难以高频跟踪模型迭代、资本开支、订单和盈利增速的投资者，全产业链工具或更适合作为核心配置。

06｜人工智能ETF华富（515980）：让指数跟着产业变化

中证人工智能产业指数（931071.CSI），通过规则化方法筛选真正受益于AI产业发展的公司，并随产业阶段持续迭代。

指数推出之初强调AI业务收入占比和产业纯度，以减少概念型公司；随着2025年开始光模块、PCB等环节进入业绩释放期，规则进一步强化成长和景气度指标，并由半年一次调仓机制调整改为季度调仓机制，使景气改善的公司能够更及时进入或提高权重。

人工智能ETF华富（515980，联接A类008020、C类008021）跟踪的中证人工智能产业指数（931071.CSI）覆盖AI产业链核心环节，约75%聚焦算力，其中约55%配置于ASIC芯片、AI服务器等国产算力方向（来源：中证指数公司，wind，数据截至2026.6.15）；叠加季度调仓与行业利润增速优选机制，可更好适应产业景气分化。

结语｜AI没有入冬，只是盛夏突然降温

这阵“夏日寒风”更像过热交易后的降温，而非AI产业全面入冬。云厂商财报和资本开支表明需求仍在扩张，国产模型也在从效率追赶走向规模与效率并重，但市场将更重视收入、利润和现金流兑现。

短期看，韩国市场反弹和部分宏观风险落地有助于风险偏好修复；中期仍需观察波动率、融资结构、地缘和油价。面对产业方向快速切换，全产业链覆盖与动态调整有助于降低路径选择风险。

寒风或许正在减弱，但决定AI下一程的，仍是业绩增速能否兑现，以及产业天花板是否到来。

风险提示

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