01、频繁调价，利润却下降了

8月17日，贵州茅台股价开盘就下跌，盘中跌幅一度超4%，截至收盘，每股报收1293.09元，下跌3.64%，总市值为1.62万亿元。

在此之前，贵州茅台披露了一份不太乐观的上半年财报，营收微增，利润下滑。8月14日晚，贵州茅台发布的2026年上半年财报显示，营业收入为907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润为445.17亿元，同比下降1.95%。

如果仅从2026年第二季度来看，贵州茅台的处境更不乐观，单季营收、归母净利润双双下滑，同比分别减少19.94亿元、12.81亿元，降幅分别在5%左右、7%左右。

从上半年整体来看，贵州茅台业绩一增一减；仅从第二季度来看，净利润降幅大于营收降幅，二者并不同幅。那么，这部分净利润去哪儿了？

2026年上半年，贵州茅台的毛利率与净利率都有所下滑，分别从上年同期的91.30%、52.56%降至89.56%、50.75%。这主要受营业成本上升影响。

2026年上半年，贵州茅台营业成本大涨21.8%，与营业收入微增形成鲜明对比。贵州茅台解释称，这是因为销量及生产成本的增加。这或许只是表层原因。上半年，贵州茅台调整茅台酒产品结构，回归“金字塔”型，高毛利的非标产品如生肖酒，下调起售价，且减量稳价；系列酒的出厂价、售价更是一降再降。

本质上还是因为产品不好卖了，不再像几年前那样一瓶难求。不过，贵州茅台利润率的下滑并不等于经营能力出现了问题，很大程度是其在艰难时期主动市场化改革，带来的阵痛与代价。

分产品来看，系列酒在拖后腿。

2026年上半年，在贵州茅台两大产品阵营“茅台酒”与“系列酒”中，茅台酒实现营收777.24亿元，同比增长2.8%；系列酒实现营收129.34亿元，同比下降6%。继2025年上半年二者的增速放缓后，2026年上半年进一步放缓，系列酒甚至罕见下降。

贵州茅台的艰难处境，在系列酒上表现得更明显。

茅台酒常常被视作白酒行业的明珠，其他白酒难以与之相提并论。在行业调整期，茅台酒继续实现了正向增长。不过，系列酒大不一样，可替代的产品众多。

在系列酒中，从千元价格带大单品茅台1935，到百元价格带的金王子、贵州大曲、迎宾酒等，每一款产品都面临着激烈的竞争压力。即使是系列酒的顶端产品茅台1935，市场价也早已从1188元的指导价近乎腰斩。

换句话说，高高在上的茅台酒增速都降到了不到3%，更何况系列酒，在当下的市场环境之中，下滑在意料之内。

在市场行情不断变化之下，贵州茅台的市场化改革中很重要一点就是“动态调整”机制。1月，贵州茅台发布了《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，在价格机制方面，确立了以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。

往年，贵州茅台都是好几年才调整一次主要产品的价格。不过，2026年以来，其频繁调整产品价格，尤其是多次调整直销体系中的多个核心产品价格，包括上调以飞天茅台为代表的茅台酒价格，下调以茅台1935为代表的系列酒产品价格。

动态调价机制之下，销量增加了，但并没有带动利润的增长。

02、一个App撬动市场改革

直销渠道发挥着市场“平衡器与稳定器”作用，同时，贵州茅台也在通过直销渠道推动市场化改革。

2026年上半年，在贵州茅台两大渠道阵营中，直销渠道贡献了519.62亿元的营收，同比增长29.9%，占营业收入的比重进一步提升至57.3%；批发代理渠道贡献了386.97亿元的营收，同比下降21.6%，占营业收入的比重进一步降至42.7%。

可见，上半年，直销渠道是贵州茅台营收增长的唯一驱动力。

贵州茅台的直销渠道指线下自营门店、i 茅台数字营销平台等，其中i茅台是重中之重；批发代理渠道指传统的社会经销商、商超、电商等。直销占比的持续扩大，i茅台是关键，甚至起了决定性作用。

2026年上半年，仅i茅台实现营业收入达402.64亿元，同比增长274.2%，占直销渠道营收的比例高达77.5%，占贵州茅台营业收入的比重已升至44.4%。

从2026年1月起，贵州茅台打破过往规则，在i茅台上正式开售飞天茅台，还按照指导价销售，将流通市场的溢价直接抹平。作为贵州茅台的核心单品，飞天茅台此前从未在i茅台上销售过。在其带动下，促使i茅台营收进一步高增长。

可见，i茅台是贵州茅台市场化改革的利剑与倚重。这也使得贵州茅台的渠道权利重构。

i茅台使得贵州茅台的销售更加扁平，一方面，原本体外经销层层流通的溢价可回流至酒厂体内，为上市公司增收增利；另一方面，还扩大了消费群体，拉近了与终端消费者的距离，打破了传统模式的信息差与价格差。

这也反映在合同负债上。

2026年上半年，贵州茅台合同负债较2026年末时下降60.31%至31.78亿元。在酒企中作为“蓄水池”的合同负债，往往反映的是经销商的打款意愿。当合同负债减少时，很大程度是在反映经销商对未来产品销售预期的不乐观。然而，对于贵州茅台而言，并非完全如此。

2026年以来，贵州茅台在销售渠道上不断向直销倾斜，传统的批发代理渠道贡献的营收占比在下降。因此，来自经销商的打款会下降。贵州茅台也解释道：“公司进行市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整。”

自2025年11月上任贵州茅台董事长以来，陈华加速推动茅台市场化转型。

上任不到一年，陈华就已多次表示，茅台要全力推进营销市场转型，以市场需求为导向，以消费者为中心。贵州茅台市场化改革的核心有两条：一是随行就市、相对平稳；二是以消费者为中心、全面向C端。可以说，贵州茅台正在利用i茅台撬动市场转型与改革。

贵州茅台通过自家一个App产生的半年度营收，比其他几乎所有白酒企业2025年度营收都高。而且，该平台的营收占比，即将超过贵州茅台营收的一半。

在白酒行业存量竞争加剧、需求端依然疲软的现状下，随着市场化改革的不断进行，贵州茅台的整体营收规模增长有限，因此，其直销渠道的增量本质上是从传统经销代理渠道中切走的。也就是说，贵州茅台主动求变，不再重度依赖经销商了。传统经销商靠着配额躺着赚钱的日子，一去不复返。

03、散户冲进“旧时期股王”

朝着市场化方向改革的贵州茅台，股东结构也在发生着变化。

2026年第一季度末时，中央汇金资产管理有限责任公司（以下简称“汇金公司”）、中国证券金融股份有限公司（以下简称“证金公司”）分别持有贵州茅台0.83%和0.32%股份，是其彼时的第五和第十大股东。截至2026年上半年末，此二者均已退出贵州茅台的十大股东行列。

被市场视为“国家队”的汇金公司、证金公司，于2015年第三季度首次同时进入贵州茅台前十大股东之中，对应当时A股异常波动期间“国家队”护市操作。

有投资者感慨：一个时代的结束。不过，“国家队”资金不只减持了贵州茅台，而是整个传统权重板块，同时将资金腾挪至新质生产力。这或许是战略层面的资金再配置。

在2026年第二季度，中国人寿旗下的一只普通保险产品进行了大幅加仓，增持291.5万股，总持股数来到了558.4万股，直接冲到了贵州茅台的第五大股东。这是其首次进入贵州茅台十大股东名单之中。

相比之下，跑步进场的散户更热情。仅2026年第二季度，贵州茅台的股东户数就增加超5.32万户，增幅近22%。在这些投资者冲进去之后，截至2026年上半年末，贵州茅台股东总户数为29.64万户，创下上市25年以来的历史新高。

2026年第二季度，贵州茅台股价单季下跌约16.3%。作为A股辨识度最高的白马龙头，贵州茅台股价回落，叠加长期分红，似乎触发了大量散户“抄底核心资产”的心理。

在科技板块备受资本宠爱的近几年，贵州茅台被调侃为“老登股”“旧时期股王”。没想到，在第二季度，贵州茅台的市场宠爱度直线回升。

截至6月末，贵州茅台账面现金余额高达1848.11亿元（现金及现金等价物），较年初增长46.18%，现金储备十分充沛。即使业绩有所波动，但是茅台的造血能力依旧，还是那台印钞机。

处在当下的环境中，贵州茅台凭借产品稀缺性持续增长的叙事正在弱化，但是，高确定性“现金牛”的资产稀缺性正在凸显。

这背后，是行业变化之下，贵州茅台主动对产品定位、渠道体系、产品结构、价格体系的重构。有投资者说道：“茅台再怎么负增长，净利润也排A股前列，比那些吹泡沫的公司挣钱、靠谱。”

不过，对贵州茅台来说，尤其是“全面向C”的改革之下，消费者还愿不愿意喝白酒，始终是一个问题。

（文 | 张向阳，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）